Chơng 6:
Chi phí vốn và cơ cấu vốn
Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân
129
Bớc 2: Dự đoán hệ số bê ta của cổ phiếu và sử dụng nó nh là hệ số
rủi ro của cổ phiếu.
Bớc 3: Dự đoán lãi suất mong đợi trên thị trờng hoặc là lợi tức
mong đợi đối với cổ phiếu có độ rủi ro trung bình (K
RM
).
Bớc 4: Thay thế những giá trị trên vào phơng trình CAPM để xác
định tỷ lệ lợi tức mong đợi đối với cổ phiếu đang xét.
K
s
= K
RF
+ ( K
RM
- K
RF
)
i
.
Phơng trình trên chỉ ra cách xác định Ks theo mô hình CAPM, chi
phí của cổ phiếu đợc xác định trên cơ sở lãi suất của trái phiếu không có rủi
ro (K
RF
) cộng với một phần lợi nhuận tơng ứng với mức rủi ro của cổ phiếu
có mức độ rủi ro trung bình (K
RM
- K
RF
) và đợc điều chỉnh theo mức rủi ro,
tức là điều chỉnh theo hệ số bê ta của cổ phiếu đó
Nếu giả sử rằng K
RF
= 8%, K
Rm
= 13% và
i
= 0,7. Ks của cổ phiếu này
đợc tính nh sau:
Ks = 8% + (13% - 8%) 0,7 = 11,5 %
Nếu
i
= 1,0 phản ánh cổ phiếu rủi ro hơn mức trung bình thì tỷ lệ lợi
tức yêu cầu Ks sẽ là:
Ks = 8% +(13% - 8%) 1,0 =13%
Phơng pháp CAPM có một số vấn đề cần lu ý:
- Khó xác định K
RF
- Khó dự đoán hệ số bê ta
- Khó xác định phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro thị trờng.
* Phơng pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro
Mặc dù có tính chủ quan trong việc tiếp cận, các nhà phân tích thờng
dự đoán chi phí của cổ phần thờng của một doanh nghiệp bằng việc cộng
một mức bù rủi ro khoảng từ 3-5% vào lãi suất nợ dài hạn của doanh nghiệp.
Nh vậy, những doanh nghiệp có rủi ro cao, xếp hạng thấp và có nợ với lãi
suất cao cũng có vốn cổ phần với chi phí cao.
Ví dụ: Nếu một doanh nghiệp có lãi suất trái phiếu là 9% thì chi phí
vốn cổ phiếu có thể dự đoán nh sau:
Ks = Lãi suất trái phiếu + Phần thởng rủi ro = 9% + 4% = 13%.
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp
Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân
130
Một doanh nghiệp khác có rủi ro cao hơn và lãi suất trái phiếu có thể
là 12%, do đó dự đoán chi phí vốn cổ phiếu là 16%.
Ks = 12% + 4% =16%.
Vì mức bù rủi ro 4% là dự đoán có thể điều chỉnh nên giá trị dự đoán
Ks cũng có thể điều chỉnh.
* Phơng pháp luồng tiền chiết khấu
Giá của một cổ phiếu thờng phụ thuộc vào cổ tức mong đợi đối với cổ
phiếu đó. Ta có thể cho rằng, giá của một cổ phiếu Po bằng giá trị hiện tại
của các dòng cổ tức mong đợi nhận đợc trong tơng lai.
Hay:
Trong đó:
Po: Là giá hiện tại của cổ phiếu.
Di: Là cổ tức mong đợi đợc trả vào cuối năm thứ i.
Ks: Là chi phí của cổ phiếu thờng.
Nếu giả thiết cổ tức mong đợi tăng với tỉ lệ g, ta có:
D1 D1(1+g) D1(1+g)n
Po =
(1+Ks)
+
(1+Ks)
2
+ +
(1+Ks)
n
Sau khi biến đổi, phơng trình trên trở thành một công thức quan trọng
sau đây:
D1
Ks - g
Có thể giải phơng trình này để tìm tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với cổ
phiếu thờng.
D1
Ks = K^s =
Po
+ g
=
+
=
n
1i
i
0
Ks)(1
Di
P
()()() ()
()
Ks
n
D
Ks
n
D
Ks
D
Ks
D
Ks
D
P
nn
o
+
+
+
++
+
+
+
+
+
=
1
1
1
1
3
1
2
1
1
1321
Po
=
Chơng 6:
Chi phí vốn và cơ cấu vốn
Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân
131
Phơng pháp dự đoán chi phí vốn cổ phần này còn đợc gọi là phơng
pháp tỷ lệ cổ tức cộng với tỷ lệ tăng trởng, hoặc là phơng pháp luồng tiền
chiết khấu. Từ đây chúng ta giả sử rằng, khi có sự cân bằng, có thể sử dụng
Ks và K^s để thay thế cho nhau.
Các nhà đầu t sử dụng sự tăng trởng trong quá khứ để dự báo tỷ lệ
tăng trởng trong tơng lai, do đó, nếu sự tăng trởng trong quá khứ không
ổn định, việc dự báo sẽ gặp khó khăn. Trong trờng hợp này, nhà đầu t có
thể tham khảo dự báo của các nhà phân tích chứng khoán.
Ví dụ: Giả sử doanh nghiệp A bán cổ phiếu với giá thị trờng là 23 đv,
cổ tức mong đợi của năm tiếp theo là 1,242 đv và tỉ lệ tăng trởng mong đợi
là 8%, tỷ lệ lợi tức mong đợi - tỷ lệ lợi tức yêu cầu - chi phí lợi nhuận không
chia sẽ là 13,4%.
1,242
K^s = Ks =
23
+ 8% =13,4%
13,4% là tỷ lệ lợi tức tối thiểu mà ban quản lý mong có đợc để biện
minh cho việc giữ lợi nhuận để tái đầu t hơn là trả chúng cho những ngời
nắm giữ cổ phần với t cách là cổ tức.
6.2.2.3. Chi phí cổ phiếu thờng mới
Muốn phát hành cổ phiếu mới cần phải tính đến các chi phí nh: chi
phí in ấn; chi phí quảng cáo; hoa hồng v.v Các chi phí này nhiều hay ít tuỳ
thuộc vào nhiều yếu tố và có thể chiếm tới 10% tổng giá trị phát hành. Vậy
chi phí của vốn cổ phiếu mới sẽ là bao nhiêu?
Vốn huy động bằng phát hành cổ phiếu mới phải đợc sử dụng sao
cho cổ tức của các cổ đông cũ ít nhất không bị giảm.
Nếu:
Pn: Là giá thuần của một cổ phiếu.
Ke: Là chi phí của cổ phiếu mới.
Dt: là cổ tức mong đợi trong năm thứ t.
F: là chi phí phát hành.
Ta có:
=
+
=
n
1t
t
Ke)(1
Dt
Pn
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp
Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân
132
Giá thuần mỗi cổ phiếu mới doanh nghiệp thu đợc là Pn = Po (1-F).
Theo các giả thiết đã nêu trên, tỷ lệ tăng trởng của cổ tức là g = 8%,
ta có thể viết:
Từ đó chi phí của cổ phiếu mới sẽ là :
D1
Ke =
Po(1-F)
+ g
Giả sử doanh nghiệp A có một chi phí phát hành là 10%, chi phí vốn
cổ phần mới đợc tính nh sau:
1,242
Ke=
23(1- 0,1)
+ 8% = 14%
Các nhà đầu t đòi hỏi một tỷ lệ lợi tức Ks =13,4% đối với cổ phiếu.
Tuy nhiên, vì doanh nghiệp phải trả chi phí phát hành nên cần phải đạt đợc
một tỷ lệ lợi tức cao hơn, trong trờng hợp này là 14%. Nếu doanh nghiệp
đạt đợc tỷ lệ lợi tức trên 14% đối với vốn huy động đợc từ cổ phiếu mới
thì lợi nhuận trên mỗi cổ phần sẽ tăng so với mức lợi nhuận mong đợi trớc
đây, cổ tức mong đợi có thể tăng và kết quả là thị giá cổ phiếu sẽ tăng. Nếu
tỷ lệ lợi tức của doanh nghiệp dới 14% thì thị giá cổ phiếu sẽ giảm.
Có thể làm rõ hơn ảnh hởng của chi phí phát hành qua ví dụ sau:
Giả sử một doanh nghiệp có 100.000 đv tài sản và không có nợ, doanh
nghiệp có thể kiếm đợc 15% lợi tức (15.000 đv) trên tài sản và doanh
nghiệp phải trả cả lợi nhuận với t cách là cổ tức, tỷ lệ tăng trởng cổ tức
bằng không. Doanh nghiệp đã bán 1000 cổ phiếu vì vậy:
EPS (earning per share) = DPS (dividend per share) = 15 đv.
Và Po = 100 đv, lợi tức trên vốn chủ sở hữu là:
15
Ke =
100
+ 0% = 15%
Po(1-F) =
D1
Ke - g
Chơng 6:
Chi phí vốn và cơ cấu vốn
Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân
133
Giả sử doanh nghiệp đạt đợc 15% lợi tức từ những tài sản mới. Doanh
nghiệp có thể bán cổ phiếu mới để mua tài sản này không? Nếu doanh
nghiệp đã bán 1000 cổ phiếu mới cho công chúng với giá 100 đv một cổ
phiếu, doanh nghiệp phải chịu 10% chi phí phát hành, do đó, thu đợc giá trị
ròng 100 - 0,15100 = 90 đv một cổ phiếu hay tổng số vốn nhận đợc là
90.000 đv. Tổng số lợi nhuận mới sẽ là 28.500 đv, trong đó, số lợi nhuận thu
đợc từ tài sản cũ là 15.000 đv và số lợi nhuận tăng thêm từ tài sản mới là
13.500 đv. Nh vậy, với tổng số cổ phiếu đã bán là 2000, lợi nhuận trên một
cổ phiếu và cổ tức trên một cổ phiếu sẽ giảm từ 15 đv xuống 14,25 đv.
28.500
EPS mới = DPS mới =
2000
= 14,25 đv
Vì EPS và DPS giảm, giá của cổ phiếu cũng sẽ giảm từ Po = 100 đv
xuống P1 = 14,25 đv/0,15 = 95 đv. Nguyên nhân là do doanh nghiệp chỉ
nhận đợc 90 đv cho mỗi cổ phần. Điều đó cho thấy rằng 90 đv phải kiếm
đợc nhiều hơn 15% để cung cấp cho các nhà đầu t với tỷ lệ lợi tức 15%
trên 100 đv họ đã đặt giá.
Bây giờ giả sử doanh nghiệp kiếm đợc tỷ lệ lợi tức Ke từ 90.000 đv
tài sản mới.
D1
Ke =
Po(1- F)
+ g
15
=
100(1- 0,1)
+ 0% =16,667%
Vì vậy, sẽ có tình hình mới:
Tổng lợi nhuận mới = 15.000 đv + 90.000 đv x 0,16667 = 30.000 đv.
EPS và DPS mới = 30.000 đv/2.000 = 15 đv.
Giá mới = 15 đv/0,15 =100 đv = Po.
Nh vậy, nếu tỷ lệ lợi tức đối với tài sản mới tơng đơng với Ke nh
đợc tính nh trên, thì EPS, DPS và giá cổ phiếu sẽ không đổi. Nếu tỷ lệ lợi
tức đối với tài sản mới vợt quá Ke, thì EPS, DPS và Po sẽ tăng. Điều này
xác nhận một thực tế rằng, do phải trả chi phí phát hành, chi phí của vốn cổ
phần mới cao hơn chi phí của lợi nhuận không chia.
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp
Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân
134
6.2.3. Chi phí trung bình của vốn
Mỗi doanh nghiệp đều muốn đạt tới một cơ cấu vốn tối u nhằm tối đa
hoá giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp. Giả sử rằng, doanh nghiệp đã thiết lập
một cơ cấu vốn tối u và coi đó là cơ cấu vốn mục tiêu, doanh nghiệp sẽ tài
trợ sao cho đảm bảo đợc cơ cấu vốn mục tiêu đó.
Tỷ lệ nợ, cổ phần u tiên, cổ phần thờng cùng với chi phí cơ cấu của
vốn đợc sử dụng để tính chi phí bình quân gia quyền của vốn (WACC). Để
minh hoạ, giả sử doanh nghiệp A có một cơ cấu vốn mục tiêu: 45% nợ, 2%
cổ phần u tiên, 53% vốn cổ phần thờng (gồm lợi nhuận không chia cộng
với cổ phiếu thờng). Chi phí nợ trớc thuế Kd = 10%, chi phí nợ sau thuế =
10% ( 1- 0,4) = 6%, chi phí cổ phần u tiên Kp là 10,3%, chi phí lợi nhuận
không chia, Ks =13,4%, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40% và
doanh nghiệp sẽ giữ toàn bộ lợi nhuận để tái đầu t. Ngời ta sẽ tính WACC
nh sau:
WACC = Wd.Kd (1-T) + Wp ì Kp + Ws ì Ks
= 0,45ì6% + 0,02 ì10,3% + 0,53 ì13,4% =10%.
ở đây Wd, Wp, Ws tơng ứng là tỉ trọng của nợ, tỉ trọng vốn cổ phần
u tiên và tỷ trọng vốn cổ phần thờng.
Nh vậy, một đồng vốn mới doanh nghiệp A tạo đợc bao gồm 45 xu
nợ với chi phí sau thuế là 6%, 2 xu vốn cổ phần u tiên với chi phí 10,3% và
53 xu vốn cổ phần thờng (từ lợi nhuận không chia) với chi phí 13,4%. Chi
phí trung bình của một đồng vốn là 10%.
6.2.4. Chi phí cận biên của vốn
Chi phí cận biên của bất kỳ một khoản mục nào là chi phí của một đơn
vị tăng thêm của khoản mục đó. Khái niệm nh vậy cũng đợc áp dụng đối
với vốn. Khi doanh nghiệp cố gắng thu hút những đồng vốn mới chi phí của
mỗi đồng vốn tại một thời điểm nào đó sẽ tăng lên. Vì vậy, chi phí cận biên
của vốn (MCC) đợc định nghĩa nh là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng
mà doanh nghiệp huy động và chi phí cận biên sẽ tăng khi càng nhiều vốn
đợc huy động trong một giai đoạn nào đó.
Có thể sử dụng số liệu giả định của doanh nghiệp A đã nêu trên để
minh hoạ cho khái niệm chi phí cận biên của vốn.
Chơng 6:
Chi phí vốn và cơ cấu vốn
Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân
135
Cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp nh sau:
Nợ dài hạn: 754.000.000 45%
Cổ phần u tiên: 40.000.000 2%
Cổ phần thờng: 869.000.000 53%
Tổng vốn: 1.690.000.000 100%
Kd = 10%; Kp = 10,3%; T = 40%; Po = 23 đv; g = 8%; Do = 1,15 đv
D1= Do(1+g) = 1,15 đv(1+0,08) =1,242 đv.
D1 1,242
Ks =
Po
+ g =
23
+ 0,08 = 13,4%
Trên cơ sở những số liệu này, chi phí vốn bình quân gia quyền
(WACC) = 10%.
Một đồ thị chỉ ra WACC thay đổi nh thế nào khi ngày càng nhiều vốn
mới đợc huy động trong một năm cho trớc gọi là đờng chi phí vốn cận
biên (MCC).
Những dấu chấm phản ánh những đồng vốn đợc huy động và vì mỗi
đồng vốn mới có một chi phí là 10% nên chi phí cận biên của vốn (MCC)
của doanh nghiệp A cố định ở 10%
WACC(%)
WACC = MCC
0 2 4 6 8 10 12 Vốn mới
Nh vậy liệu doanh nghiệp A có huy động đợc một khối lợng vốn
mới giới hạn tại chi phí 10% không? Đơng nhiên câu trả lời là không. Đây
là một vấn đề thực tiễn, khi một doanh nghiệp huy động vốn với số lợng
ngày càng nhiều hơn trong một thời gian nào đó, thì chi phí nợ, chi phí cổ
phần u tiên và chi phí cổ phần thờng bắt đầu tăng và khi đó, chi phí bình
quân gia quyền của một đồng vốn mới cũng sẽ tăng.
Một vấn đề đặt ra là khi nào điểm này xuất hiện ở doanh nghiệp A.
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp
Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân
136
Trên Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, tổng vốn dài hạn là
1.690.000.000 đv, tất cả vốn này đợc huy động trong quá khứ và nó đã
đợc đầu t vào tài sản đang đợc sử dụng cho hoạt động. Vốn mới (hoặc
vốn cận biên) sẽ đợc giả định là huy động sao cho duy trì quan hệ nợ/vốn
cổ phần u tiên/vốn cổ phần thờng là 45/2/53. Vì vậy, nếu doanh nghiệp A
muốn huy động 1.000.000 đv vốn mới sẽ gồm: 450.000đv nợ, 20.000 đv cổ
phần u tiên và 530.000 đv cổ phần thờng. Cổ phần thờng mới có thể lấy
từ hai nguồn:
- Lợi nhuận không chia và phát hành cổ phiếu thờng mới.
Chi phí nợ trớc thuế 10%, chi phí nợ sau thuế 6%, cổ phần u tiên sẽ
có một chi phí là 10,3%, chi phí của cổ phần thờng sẽ là 13,4% với điều
kiện là vốn cổ phần đợc huy động từ lợi nhuận không chia, nhng nó sẽ lên
đến 14% khi doanh nghiệp sử dụng hết lợi nhuận không chia và phát hành
thêm cổ phiếu thờng mới.
Đầu tiên hãy xem xét trờng hợp tất cả vốn cổ phần mới đợc lấy từ
lợi nhuận không chia. Cổ phiếu của doanh nghiệp A đợc bán với giá 23 đv,
cổ tức năm trớc Do = 1,15 đv, cổ tức mong đợi năm tiếp theo là 1,24 đv và
tỷ lệ tăng trởng là 8%. Vì vậy, chúng ta ớc lợng tỷ lệ lợi tức mong đợi và
yêu cầu đối với vốn cổ phần thờng Ks sẽ là 13,4%
D1 1.24
Ks =
Po
+ g =
23
+ 0,08 = 13,4%
Giả sử rằng doanh nghiệp A sẽ mở rộng kinh doanh và lợi nhuận
không chia không đủ để đáp ứng nhu cầu đó thì doanh nghiệp phải phát
hành cổ phiếu thờng mới. Do chi phí phát hành là 10%, chi phí vốn cổ phần
của doanh nghiệp A khi đó sẽ tăng từ 13,4% lên 14%.
D1 1.24
Ks =
Po(1-F)
+ g =
23x0,9
+ 0,08 = 14%
Doanh nghiệp A sẽ thu đợc 20,7 đv khi bán một cổ phiếu mới và
phải kiếm đợc 14% lãi từ 20,7 đv. Khi đó, chi phí bình quân gia quyền của
vốn sẽ thay đổi theo bảng sau:
Chơng 6:
Chi phí vốn và cơ cấu vốn
Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân
137
* WACC khi vốn cổ phần đợc lấy từ lợi nhuận không chia
Tỉ lệ Chi phí cơ cấu
(1) (2)
(1)5(2)
Nợ 0,45 6% 2,7%
Cổ phần u tiên 0,02 10,3% 0,2%
Cổ phần thờng
(lợi nhuận không chia)
0,53 13,4% 7,1%
WACC1=10%
WACC khi vốn cổ phần đợc huy động bằng phát hành cổ phiếu
thờng mới.
Tỷ lệ Chi phí cơ cấu
(1) (2)
(1) 5 (2)
Nợ 0,45 6% 2,7%
Cổ phần u tiên 0,02 10,3% 0,2%
Cổ phần thờng
(cổ phiếu mới)
0,53 14% 7,4%
WACC1=10,3%
Nh vậy, WACC đã tăng từ 10% lên 10,3% khi doanh nghiệp sử dụng
hết lợi nhuận không chia và buộc phải bán cổ phiếu thờng mới. Ta có thể
nghiên cứu ví dụ cụ thể sau để chỉ ra điểm bắt đầu tăng trên đờng MCC.
Giả sử doanh nghiệp A mong đợi tổng lợi nhuận 137,8 triệu đv năm
1998 và tỷ lệ trả cổ tức là 45%, lợi nhuận không chia đợc hoạch định là:
137,8 (1- 0,45) =75,8 triệu đv. Mặt khác, doanh nghiệp muốn duy trì một cơ
cấu vốn tốt nhất (tức là theo tỉ lệ nợ, cổ phiếu u tiên, cổ phiếu thờng là 45:
2: 53) thì 75,8 triêu đv lợi nhuận không chia sẽ tơng ứng với lợng vốn huy
động là 143 triệu đv:
75,8
0,53
= 143 triệu đv
Nh vậy điểm mà vốn đợc huy động là 143 triệu hay BP =143 triệu
đợc gọi là điểm thay đổi (điểm gãy), tức là lợng vốn giới hạn mà tại đó có
sự thay đổi trên đờng MCC. Ta có thể minh hoạ trên sơ đồ sau:
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp
Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân
138
Chi phí bình quân gia quyền của vốn
10,3% WACC2
10% WACC1
Điểm gẫy BP
143 tr Vốn mới
Đồ thị trên mô tả đờng chi phí vốn cận biên. Mỗi đơn vị có chi phí
bình quân gia quyền là 10% cho đến khi doanh nghiệp huy động đợc tổng
số là 143 triệu đv: bao gồm 64,3 triệu nợ mới với chi phí sau thuế là 6%; 2,9
triệu đv là cổ phần u tiên với chi phí là 10,3% và 75,8 triệu lợi nhuận không
chia với chi phí là 13,4%. Nếu doanh nghiệp A huy động 1 đv vợt quá 143
triệu đv thì mỗi đv vốn mới sẽ gồm 53 xu vốn cổ phần bằng bán cổ phiếu
thờng mới tại chi phí 14%. Vì vậy, WACC tăng từ 10% lên tới 10,3% nh
tính toán ở bảng trên.
Đến đây ta có thể đặt một câu hỏi khác, có thể có những điểm gãy
khác trên đờng MCC nữa không? Câu trả lời là có.
Ví dụ: Giả sử doanh nghiệp A chỉ có thể đợc vay nợ tối đa 90 triệu đv
tại lãi suất 10%. Với những khoản nợ tăng thêm, chi phí phải trả sẽ là 12%.
Điều này sẽ dẫn tới điểm gãy thứ hai trên đờng MCC. Tại đó, 90 triệu đv
với lãi suất 10% đợc sử dụng hết. Nếu chúng ta ký hiệu BPo là tổng tài trợ
tại điểm gãy thứ hai thì chúng ta biết rằng 45% hay 0,45 của BPo sẽ là nợ, vì
vậy.
0,45 x BPo = 90.000.000 đv
BPo = 200.000.000 đv
Vì vậy, sẽ có một điểm gãy khác trên đờng MCC. Sau khi doanh
nghiệp A đã huy động 200 triệu đv và điểm gãy thứ hai này có đợc do tăng
chi phí nợ.
Nh đã biết, từ 0 đv đến 143 triệu đv vốn mới, WACC là 10%, khi
vợt quá 143 triệu WACC tăng lên đến 10,3%. Sau đó, tại 200 triệu đv vốn
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét